以金融创新支持经济创新

黄益平[1]

近年来，关于“金融不支持实体经济”和“民营企业融资难、融资贵”的抱怨一直非常强烈。更令人困惑的是，政府几乎每年都会出台一些具体的举措解决这些问题，但似乎没有产生显著的效果。这些现象起码显示出了三个方面的问题：第一，为什么近期经济对金融服务的满意度下降了，是金融恶化还是经济发生了改变？第二，为什么政府出台的这些政策都没有见效？第三，如果要从根本上扭转局面，需要采取什么举措？本文试图对这三个问题提供简洁的回答。

要回答这些问题，首先需要从40年前中国开始的金融改革说起。1978年底党的十一届三中全会召开的时候，中国只有一个金融机构——中国人民银行，不过当时的中国人民银行既是中央银行，又是商业银行，这一家金融机构就占到全国金融资产的93%。在计划经济年代，对金融中介的需求非常少，资金都是通过国家计划调配的。但工作重心从阶级斗争转向经济建设后，金融中介的重要性就提高了。中国四十年改革开放的历程实际也是金融业改革与发展的过程。

今天中国金融体系已经十分庞大。首先，从机构看，种类繁多、数量巨大，监管部门、政策性银行、商业银行、证券公司、保险公司、信托公司，几乎应有尽有。四大国有商业银行都已经进入全球最大银行的行列。其次，金融资产的规模十分庞大，广义货币供应量（M2）与GDP之比接近210%，虽然2019年略有回落，但仍然居世界第三位，仅次于黎巴嫩与日本。最后，中国的股市与债市相对不发达，但它们各自的市值已经分别在全球排到第二位和第三位。在整个金融市场体系中，发展明显滞后的主要就是衍生品市场。

与各国的金融体系相比，中国的这个金融体系有两个突出的特点：第一，银行在金融总资产中的占比非常高；第二，金融抑制的程度非常高。在图2.12中，纵轴是金融抑制指数，反映政府对金融体系干预的程度，横轴反映银行在金融资产中的比重。学术讨论通常将金融体系分为市场主导与银行主导两类，英国和美国的金融资产中银行的比例相对较低，而日本和德国的金融资产中银行的比例就比较高。所以在图中，日本和德国位于美国的右方。金融抑制程度最低的是新加坡，位于图的最下方。而中国则位于图的右上角，说明不但银行占比高，政府干预也重。实际上，在2015年有金融抑制数据的130个国家（或地区）中，中国的金融抑制程度排在第14位。

这种金融体系有一些突出的特点；它非常适合支持大企业，不擅长服务小企业；适合支持制造业，不擅长支持服务业；适合支持粗放式扩张，不擅长服务创新型增长。原因就在于商业银行做风控，通常就是看财务报表、抵押资产和国家担保，制造业、大企业就会占优势。而粗放式的扩张，大多是简单的生产规模翻倍，不确定性小很多，融资决策容易得多。可能就是因为这些原因，虽然这种金融体系有一些明显的缺陷，比如政府干预金融体系运作，很可能降低资金配置效率甚至遏制金融发展水平。但总体来看，在过去几十年，它没有妨碍中国实现快速经济增长并保持基本的金融稳定。换句话说，从过去的实践看，这个体系不完美，但十分有效。



图2.12 中国金融体系的国际比较



那么为什么最近这个体系又不工作了呢？一个根本性的变化是中国经济发展进入了新的阶段，过去依靠几乎无限的劳动力供给和低成本优势大力发展出口导向的低端制造业，但在经过多年的快速发展之后，低成本优势已经不复存在，比如中国的人均GDP已经从2007年的3 000美元上升到2018年的10 000美元。这个变化实际就是所谓的“中等收入陷阱”的挑战，要保持可持续增长，经济就必须转型，从要素型增长转向创新型增长。创新型增长的一个重要特征是小微企业、民营企业要发挥更大的作用，服务业的比重会越来越高。但这些，恰恰是中国的金融体系不太擅长的业务。所以，今天所面对的挑战其实是经济需要转型，而金融还没有准备好。从这个意义上看，把板子打在金融并没有错，但金融为什么没有转型，原因却很复杂，起码不能简单地归因为金融体系的贪婪或者不作为。

其实中国的金融体系内生存在一些对民营企业歧视的特征：第一，商业银行风控决策需要看历史数据和抵押资产，民营企业最缺的就是这些信息；第二，政府对国有企业还有一些或隐性或显性的担保，这些担保其实就是对民营企业的歧视；第三，政府在正规部门把利率压得很低，让银行能够真正服务的民营企业的数量变得更少。民营企业被挤出正规市场，从而导致非正规金融的利率被进一步推高（见图2.13）。这三个因素中，第一个因素是普遍存在的，而第二个、第三个因素是政府政策造成的。所以说，民营企业特别是小微企业融资难是一个普遍性的问题，但中国的政策扭曲进一步加剧所谓“融资难、融资贵”的问题。



图2.13 正规市场与非正规市场的利率双轨制



从2013年起，中国政府一直高度关注民营企业融资的问题，几乎每隔两到三周就会出台一个政策缓解“金融不支持实体经济”与“民营企业融资难、融资贵”的问题。但政策效果不明显，恐怕还是因为采取的措施没有对症下药。比如政府经常强调两条监管要求，一条是银行必须增加对民营企业的贷款，另一条是银行必须降低给民营企业的利率。这两条政策都充分地体现了决策部门扶持民营企业的意图，但结果却不尽如人意。如果商业银行服务民营企业的障碍还没有消除，强制它们增加贷款，可能是事倍功半。而要求降低贷款利率更是违背金融规律的做法，金融的一条基本原则就是成本必须覆盖风险，民营企业规模小、不确定性大，所以风险也比较大，金融机构要为它们服务，自然应该提高而不是降低贷款利率。最近在调研中接触到一些案例，银行以低利率贷款给民营企业家，后者反过来购买收益率稍高的理财产品。从表面看，银行满足了监管要求，民营企业家也得到了好处，但这根本不是监管部门要求的对民营企业的贷款。

所以，今天中国经济金融的一个大问题，就是宏观货币与微观融资之间的通道被堵塞了。金融机构既不会对越来越重要的民营企业做合理的风控，又无法实行市场化的风险定价，当然只能尽量把钱留在手上，从事各种“投资”活动，要么造成所谓的资金空转，要么推动资产价格的大幅上涨，出现“金融不支持实体经济”的现象。因此，金融改革最为迫切的任务是打通宏观货币与微观融资之间的渠道，但完成这个任务，不能依靠行政手段，而要依靠市场化的工具，特别是需要尊重金融规律。行政手段不是不可以用，短期内事关紧急，要求银行响应政府的号召做一些事情，也可以理解。但行政手段毕竟难以持续，搞不好还会事与愿违，好心办坏事。如果政府觉得有必要对一些特定的企业在特定的时期内提供政策支持，这样的政策应该由政府财政或者由政策性金融机构来埋单，而不是强制性地将责任推给商业性金融机构。

市场化的手段包括很多方面，简单地看，可以从三个方面入手。

第一，利率市场化很关键。利率市场化的核心是要做到市场化的风险定价，有多少风险，就定什么样的价格。过去长期压低正规金融部门特