中国股票市场的五个不足

李波[1]

习近平主席在2015年接受《华尔街日报》书面专访时提出“发展资本市场是中国的改革方向”。党的十九大报告明确提出“提高直接融资比重，促进多层次资本市场健康发展”。2019年2月22日，习近平总书记在主持中共中央政治局集体学习时强调“要建设一个规范、透明、开放、有活力、有韧性的资本市场，完善资本市场基础性制度，把好市场入口和市场出口两道关，加强对交易的全程监管”。股票市场是资本市场的重要组成部分，关系到优化融资结构、降低企业杠杆率、支持创新型企业、维护金融稳定等多项改革发展措施的成败，必须花大力气发展好。

2019年1月，国际清算银行全球金融体系委员会发布研究报告《构建有活力的资本市场》。该报告由中国人民银行和印度央行联合牵头、16家央行参与完成，对主要国家发展资本市场的经验和教训进行了总结，分析了资本市场八个方面的驱动因素，提出了六个方面的政策建议。参考这一研究报告，对照国际上比较成熟的股票市场，目前我国股票市场仍然存在五个方面的不足。

第一，市场自治不足。过去40年全球金融市场自治不断深化，但相较于发达经济体，新兴市场特别是发展中经济体的金融压抑（政府不当干预）仍然较多（见图2.8，左图），例如对IPO（首次公开募股）发行的“父爱主义”管制等，相应的金融扭曲也比较多。比较来看，中国的金融压抑程度不仅高于发达经济体，也高于很多发展中经济体。相关学者根据世界银行数据测算的金融压抑指数表明，近30年来中国的金融压抑指数有较为明显的下降，这说明金融体系的市场化进程一直在推进，但在2015年有数据的130个国家中，中国的金融压抑指数仍然排在第14位（表明政府不当干预较多），明显高于其他中等收入国家甚至低收入国家的平均水平（见图2.8，右图）。



图2.8 金融压抑指数



第二，投资者保护不足。从国际上看，对资本市场（尤其是股票市场）投资者的保护主要通过两个渠道：司法救济和监管措施。中国股票市场投资者的司法救济明显不足，许多中小投资者在权益受到损害后，面对烦琐和昂贵的诉讼程序，往往难以通过诉讼维权，而诉讼成功的案例则更少。同时，证券监管存在错位，侧重管控IPO的数量、节奏和定价，而对虚假陈述、内幕交易、操纵市场等伤害投资者（尤其是中小投资者）行为的监管和打击力度不足。根据世界经济论坛对主要经济体的证券监管评分（2008—2018年均值），中国的证券监管得分较低（在33个主要经济体中排在第29位），国内股票市场规模（股市市值与GDP的比值）也比较小（相对于GDP规模而言，中国股市的规模在33个主要经济体中排在第25位，属于股市规模较小的国家之一）。图2.9显示的是股票市场规模与证券监管有效性之间的关系。



图2.9 证券监管评分与股票市场规模



第三，长期稳定的机构投资者占比不足。资本市场发展与机构投资者深度密切相关（见图2.10a）。养老基金、保险公司和部分共同基金的投资期限长、杠杆率低，可以为资本市场发展提供长期有效的资金，而且这些机构投资者通常具有更高的信息披露标准，有利于减少信息不对称、加强投资者保护。许多资本市场规模较大（相对于GDP）的经济体（包括美国、英国、智利、南非等），都有相当规模且较为成熟的养老基金、保险公司或共同基金等机构投资者，且这些机构提供的产品（包括年金、人寿险、基金产品等）大多与养老保障有关。中国股市的投资者中散户占比较高，且普遍投机心理较重，一部分机构投资者也以短线炒作为主，价值投资式的长期持股不多。虽然近年来我国机构投资者队伍有所壮大，但是相比大部分主要经济体，我国养老基金等长期投资者持有的资产规模明显偏小（相对于GDP规模，中国机构投资者持有资产规模在22个主要经济体中排第18位），中国资本市场（尤其是股票市场）规模（相对于GDP）不仅小于美国、英国等发达经济体，也小于智利、马来西亚等部分新兴市场经济体（见图2.10b）。



图2.10a 企业资本市场规模和机构投资者基础



图2.10b 机构投资者持有资产总额（与GDP比值，%）



第四，对外开放不足。研究表明，一国资本市场的双向开放可以为该国带来诸多好处，包括降低融资成本、提升国内市场流动性和深度、促进国际最佳实践和标准的实施等。全球金融体系委员会针对资本市场的调查问卷结果显示，大约四分之三的受访机构认为，外国投资者和募资企业的增加将显著改善国内资本市场的融资成本、流动性、发行量和发行期限。同时，相关学者的研究也表明，允许国内投资者、募资企业、证券机构“走出去”可以显著促进国内市场与国际市场在规则、标准和效率方面的良性竞争和优化趋同。与发达经济体相比，新兴经济体资本市场的对外开放程度明显不足。例如，与外国投资者持有的股票和投资基金占比（中值）相比，新兴经济体低了约20个百分点（见图2.11）。近年来，中国股票市场对外开放取得了一些进步，主要体现在二级市场引进境外合格机构投资者方面，但与发达经济体和主要新兴市场经济体相比还有明显差距，而且在我国股票市场投资者“走出去”和一级市场双向开放方面还存在明显不足。



图2.11 非居民持有的股票和投资基金比例



第五，区域性股票市场发展不足。目前中国的股票市场结构层次较为单一，主要依靠上海和深圳两个主板市场为大中型企业提供上市融资服务，区域性股权交易市场的发展滞后。虽然近年来初步建成了一些区域性股权交易市场，但普遍存在管制过严、流动性匮乏、交易规模小且效率低等问题。中国规模巨大，不少省区的面积、人口和经济体量都相当于一个中等规模国家甚至一个大国，各地直接融资需求旺盛，因此需要有一些区域性资本市场（尤其是区域性股票交易市场）来满足更多直接融资的需求，且地区之间适度的规则竞争也有助于促进规则优化和市场发展。

针对上述五个方面的不足，我们对中国股票市场改革发展提出六点建议。

第一，减少行政干预，给予市场充分的自治空间。对政府职能要有清晰的定位，哪些该管、哪些不该管。该管的要管好，不该管的要放手。如果定位出现差错，就容易干预过多，形成金融压抑和市场扭曲。证券监管的核心是确保及时、准确、完整的信息披露，而不是通过维护股指虚高或控制IPO数量来保护投资者，应尽快全面引入以信息披露为核心的股票发行注册制改革。同时，对于违反信息披露规定的主体要加大打击力度，包括投资者诉讼和监管打击。

第二，借鉴“集团诉讼”机制，扩大投资者司法救济渠道。司法救济是加强投资者保护的重要渠道。可以借鉴美国的集团诉讼（代表人诉讼）制度，进一步扩大我国司法救济的可得性和便捷性。涉及股票市场的案件可能有成千上万的受害人，但按照集团诉讼（代表人诉讼）机制