合意投资增速的几个标准

刘元春[1]

稳投资是2019年稳增长的核心。因为2018年投资增速的快速下滑是宏观经济下行压力加大的原因之一。2018年全社会固定资产名义投资增速仅为5.9%，比名义GDP增速低3.8个百分点，全社会固定资产投资实际增速仅为0.5%，比实际GDP增速低6.1个百分点（见图3.3）。更为重要的是，由于投资收益率的持续下滑、未来预期的恶化、外部环境的震荡以及存货周期的逆转，作为固定资产投资核心力量的民间投资增速见顶回落将是2019年发生的大概率事件。因此，出台稳投资一揽子政策将成为逆周期调控的核心工作。但是，稳投资的核心目标是什么，我们是否需要将当前投资增速通过积极的财政政策、稳健的货币政策，以及投资政策提升到“新常态”以前的水平？是否应当通过地方政府大规模扩大基础建设投资和其他公共投资来补齐市场投资的缺口，使基础建设投资增速恢复到2016年的水平，在大幅度调整投资结构的基础上保持增速的稳定？回答这些问题需要我们从短期宏观静态平衡、中期宏观动态平衡、中期最优增长，以及效率与财务可持续等角度来分析和判断。



图3.3 1995—2017年中国经济增速情况



一、五个标准下的合意投资增速


第一个标准是静态宏观平衡视角下的标准。其核心原理就是，投资变化必须有利于形成短期总供给和总需求的平衡，I=S +（T-G） +（M-X），其中I是投资、S是储蓄、T是政府收入、G是政府支出、M是进口、X是出口。居民储蓄、政府结余、贸易赤字以及被动存货投资的变化共同决定了固定资产投资增速的适宜范围。

第一，储蓄率下降以及储蓄增长速度的下降决定了短期平衡约束下的投资增速必然下降。

储蓄率在2008年左右达到高点52.3%，之后就呈现出持续回落，到2018年仅为45.4%。储蓄率的下滑以及GDP名义增速的下滑直接带来的就是储蓄增长速度更快的下滑，从2008年的25%的增长水平下滑到2017年的5%和2018年的8%，呈现出波动中的趋势性下滑态势（见图3.4）。在两部门经济体系中我们知道，如果储蓄不能转化为投资，计划储蓄水平与计划投资水平不一致，那么总供给与总需求就无法达到平衡。因此储蓄率的下降必定意味着投资率的下降，储蓄增长速度的下降也必定导致投资增速的下降。从这个角度来看，中国投资的实际增速从32.4%下降到当前的0.5%，其中最为重要的因素是由储蓄率和储蓄增长速度下降诱发的，具有必然性和合理性的成分。



图3.4 2001—2022年中国储蓄情况



第二，经常项目顺差占比的下降对投资品的供给和投资需求产生相反的冲击。

在开放体系下，宏观经济总供给与总需求的平衡需要考虑外需，即贸易顺差。在贸易顺差减少时，为了保持宏观经济的稳定，投资增速必须有所提升。或者在宏观经济稳定时，投资增速要大幅度扩展必须大幅度降低贸易顺差。中国贸易顺差占GDP的比重在2007年达到约9.9%的历史最高点，随后大幅度下降，到2018年仅为1.4%左右（见图3.5）。这种下降导致外需大幅度下降，以及国内大量外向型企业出现低迷、国内产能出现过剩，对于投资就产生了双向冲击。第一，很多以国际市场为主体的企业投资需求和能力下降。第二，为了平衡外需的缺口，必须启动投资需求来弥补。第三，投资结构发生变化，政府主导型投资和内向型投资开始上扬。从国民核算的角度来看，在储蓄水平不变和政府实现平衡收支的前提下，贸易顺差的收窄将缓冲投资下降。



图3.5 中国、美国经常项目顺差占GDP比重



第三，政府债务的急剧增长可能带来明显的挤压效应。

在四部门经济中，政府赤字规模也会对于投资规模产生影响，在国际贸易顺差平衡的情况下，要保持宏观经济平衡，政府结余必须由投资增长来进行填补。从2008年以来中国政府采取了持续的积极财政政策，财政的狭义赤字率和广义赤字率都得到了明显的持续提升，狭义赤字率从2011年的1.6%上升到2018年的3.8%左右，而广义赤字率从2011年的3.3%上升到2018年的9.8%左右（见图3.6）。这种上升将会对市场投资产生短期的挤出效应，投资率和投资增速都应当出现回缓。



图3.6 2011—2018年狭义赤字率与广义赤字率增长情况



第四，从各类参数的匹配性来看：当前投资增速虽然具有趋势性，但依然出现了超调，可能引发短期宏观失衡的问题。

综合以上几个因素来判断短期的宏观平衡可以看到，2010—2018年，固定资产实际增速下降19.7个百分点，国民储蓄实际增速下降15个百分点，政府赤字率上升6.6个百分点，经常项目顺差率下降2.5个百分点（见表3.1）。从各类参数的匹配性来看，当前投资增速虽然具有趋势性，但出现了超调，投资实际增速水平与短期宏观平衡所需要的水平低1~2个百分点。考虑2018年和2019年储蓄增速的回升，目前投资增速较合意实际投资增速可能低4~5个百分点。因此，近期由于投资增速过低可能引发短期宏观失衡的问题。



表3.1 2010年和2018年中国经济主要数据情况



第五，宏观参数表明，中国宏观经济正在从短期均衡向有效需求不足转化，投资增速回落冲击了短期平衡，但超调的幅度并不大。

短期宏观经济供求平衡还可以从一系列宏观经济指标的变化来进行衡量和测算，从而来评价当前投资增速是否在宏观均衡的合意水平附近。最为直接的测算指标就是产出缺口，即实际产出增速与潜在产出增速之差。只要产出缺口持续稳定在0的附近，那么宏观经济就在平衡轨迹上运行。根据中国人民大学宏观经济团队的测算，2011年到2017年中国产出缺口持续为负，表现为中国经济持续处于低迷状态，到2017年基本达到均衡状态，但是到2018年这种均衡被打破，产出缺口又将出现负增长（见图3.7）。2018年产出缺口负向增长可以从GDP平减指数的变化来进行印证（见图3.8），2018年的GDP平减指数下降到3.1%，2019年在工业品出厂价格指数下滑的作用下还将进一步下滑。当然从固定资产价格指数的变化来看，目前虽然有所回落，但并不明显。因此，从产出缺口以及价格参数的变化来看，目前投资增速低于宏观均衡的合意水平，但并非如很多市场人士所估算的那么高。



图3.7 1979—2017年中国产出缺口情况



图3.8 2002—2016年GDP平减指数



第二个标准是动态平衡标准。动态平衡标准很重要的一个原理，就是本期的投