合意投资增速的几个标准

资是总需求的一部分，但是经过投资周期和资本的形成，就会成为下期的产能和供给。如果第一期的投资增速过快，就必定意味着下一期的产能和供给也会增长较快。如果下一期投资增速出现过度下滑，很可能总需求就会低于总供给的增长，因此本期的投资增速与下一期的投资增速在宏观平衡的约束下必定存在以下技术性依存关系。



这种跨期投资增速之间的技术性依存关系决定了投资增速在跨期之间不能大上大下，否则就会导致动态失衡。从2012年至2018年固定资产实际增速的变化来看，从2016年到现在，这种变化呈现出一个断崖式的变化，动态失速的可能性非常大（见图3.9）。因为2012—2016年平均投资实际增速差分比值1.5，而2016年至2018年平均投资增速变化的比值达到了4.74，这种比值的快速上扬表现在实际经济体系中就是产能过剩很厉害，被动存货投资很多，债务出现持续累积。



图3.9 固定资产实际增速



同时，在动态失衡的过程中，中国经济增长模式从出口-投资驱动模式转变成投资-债务驱动模式，各类参数在2008年到2018年发生了巨大的变化（见图3.10），其中投资与GDP的比率从2008年的54.1%上升到2015年的81.9%，为了保证这么高的投资GDP比率，各大经济主体进行了大量的借款，形成了大量的债务，依赖债务为投资进行融资，依赖投资来填补前期需求的不足和产能的过剩，这样就出现了债务与投资相互推行的恶性循环。所以全社会融资总额与GDP的比率从2008年的119%上升到2018年的223%。



图3.10 1995—2018年主要经济数据与GDP之比



但与此同时投资带来的资本形成却十分低下，2008年中国资本形成与GDP的比率为43.3%，但是到2015年却没有变化，这意味着我们在固定投资中每年大约有占GDP 30%的投资没有形成资本和有效的产能。债务-投资这种模式的动态路径依赖十分严重，打破这种恶性循环需要一个调整的阵痛期。在这个阵痛期中投资增速和社会融资增速下降的幅度可能就要超过名义GDP增速回落的幅度。这就是目前去杠杆的攻坚期。

第三个标准就是最优增长下的动态平衡标准。这个标准所基于的经济学原理是最优经济增长不是持续增长，而是能够保证全社会经济主体福利最优的持续增长。因此，我们不仅需要持续增长，还需要消费率最优的增长。在经济增长理论中，大家根据不同的最优经济增长模型来衍生出能够保证持续经济增长和消费福利最优的投资增速。其中最为知名的有三类：第一，索洛标准，它要求资本的边际报酬率等于边际产品减去折旧率；第二，稳态增长的黄金律，它要求若使稳态人均消费最大，稳态的人均资本量的选择应使资本的边际产品等于劳动增长率加上折旧率；第三，曼昆动态有效的条件，即净资本收入大于投资。从曼昆标准来看，中国投资已经步入严重的动态非效率性。原因很简单，就是固定资产形成额与净资本收入之比远远高于1，在2008年我国该参数仅为1.22，但是到2017年上升到1.65，这表明资本收益对消费基金的侵蚀很严重，偏离了曼昆的动态有效的标准（见图3.11）。



图3.11 固定资产形成额与净资本收入比



另外，固定资产投资转换为资本形成的比率过低印证了当前投资不仅严重影响宏观动态循环，也严重影响了自身的效率。在2003年我国投资与核算中的资本形成基本是一致的，但是到2018年却出现了31.1个百分点的差距，这意味着我们的固定投资用于土地、旧厂房、其他费用以及浪费是十分严重的（见图3.12）。



图3.12 核算中的资本形成与投资分别占GDP的比重



同时，投资结构带来的未来动态匹配性和可持续性也存在问题。一个十分重要的研究是陈斐等学者在2019年的最新研究，最优的公共投资与私人投资的比率为0.3665左右，但是我们会看到，2017年中国公共投资与私人投资之间的比率高达0.49（见图3.13），这意味着公共投资可能过度了，无法与私人投资形成最优的组合关系，同时通过资金的可获得性等途径产生严重的挤出效应。



图3.13 公共类投资与私人投资之比



第四个标准是动态收益最优标准。当资本存量稳态时，消费率与投资比率等于收益率。



当资本的增长率等于资本转化率、资本收益率的转化率与贴现率之和，总收益最优。



在实际评价中，对于投资效率最为直观的衡量就是ICOR（边际资本 -产出比率）。该参数在2010—2015年期间迅速恶化，从2010年的4.0上升到2015年的12.6，但近期有所缓和。如果把中国的参数与世界水平进行比较会发现，中国ICOR比世界平均水平低，比发展中国家高（见图3.14）。考虑中国这些年重工业化和投资比重加剧，中国投资效率在资本和技术深化的进程中并不像想象的那么差。近3年ICOR的快速回落表明投资效率有所改善，也佐证了供给侧结构性改革是十分有效的。



图3.14 中国ICOR情况以及国际比较



值得注意的是，经过工业萧条以后，投资效率的格局发生了一些变化：第三产业和第一产业的单位新增GDP所需要的投资高于第二产业，第一产业和第三产业的重资产化也很明显（见图3.15）。这对于未来发展第三产业的资本需求会更大。



图3.15 各产业ICOR情况



同时，我们应当对投资收益持续下滑高度重视，因为它会给国民经济的资金可持续性和整体商品循环带来致命影响。目前上市公司的加权净资产收益率从2006年的22.03%下降到2017年的9.14%，十分明显，财务可持续性从总量到结构都存在问题（见图3.16）。



图3.16 1998—2016年净资产回报率情况



最后一个标准是从新宏观经济学研究视角。2008年美国金融危机后，宏观经济学界在反思中提出了几个十分重要的命题。第一，自然增长率不自然，我们可以依靠结构性改革改变各种自然率。第二，潜在增长率只是短期的参照系，结构性变化我们很难把握。第三，短期不积极必然导致中长期的无效，在需求方面就体现为萨伊定律的逆否命题：持续的短期需求不足必定引发中长期潜在供给的下滑。第四，动态来看投资与消费、储蓄之间的关系并非简单的相互替代的关系。这些理论发展给我们的启示是短期投资不足带来的中期潜在增长速度，以及由此决定的消费水平和消费层次的下降可能比短期宏观不平衡带来的问题更为严峻。投资增