二、投资下滑的结构性原因

在判断清楚投资增速的状况之后，我们需要分析清楚投资过度回落的各种结构性原因。

第一，官方投资下滑十分严重是主导性原因。

从2013年到2015年中国固定资产投资增速没有出现结构性分化，官方投资、国有企业投资以及民间投资都与整个固定资产投资保持同步下滑的趋势。但这种状况被2015年底的稳增长政策打破了，官方投资和国有企业投资在民间投资大幅度下滑的局面下大幅度扩大了投资规模，从10%的增速分别飙升到20.2%和23%，从而保证了在民间投资下滑到2.11%的同时总体投资增速稳定在9%左右。随着宏观经济政策的调整，官方投资和国有企业投资增速出现持续下滑，增速从20%多下滑到2018年底的-3.4%和1.9%，而民间投资增速却从2.11%的底部上升到8.72%的高位（见图3.17）。所以，最为直观的结论就是官方投资和国有企业投资的下滑是2018年投资增速下滑的核心力量，这与一般市场人士所感觉的是不一致的。



图3.17 投资增速情况



第二，新建投资低迷、扩建更低迷，而改建却不错，说明一些很深层次的问题。

如果进一步剖析固定资产下滑的结构，我们会发现改建的投资增速并没有下降，反而在2017年出现快速反弹，保持着12%左右的增长速度，但是新建投资增速和扩建投资增速却出现了持续下滑，其中新建投资增速从2015年底的16%下滑到2018年底的5.3%，而扩建投资增速从2015年底的10%下降到2018年底的-5%（见图3.18）。这种剧烈的变化实际表明了市场主体对于未来的预期极其低迷，不愿拓展新的项目，而只是在原有的项目上进行调整和完善，这也反映在同期企业家信心指数低迷上。



图3.18 新建增速、扩建增速、改建增速对比情况



第三，设备工器具等实质性投资的增速低迷而其他费用高涨更能说明问题。

如果进一步看固定资产投资的增速，我们会看到投资结构变化带来的不仅是投资增速的下滑，而且投资质量也在恶化。设备工器具的投资增速从2016年底的11.4%下降到2018年底的2.9%，与此同时，投资中的其他费用增速却从0.8%上升到20%（见图3.19），而其他费用是指除建筑安装工程投资、设备工器具购置和商品房购置以外的构成固定资产投资完成额的各种费用。包括：土地取得费用，前期工程费用，施工工作费用，建设单位其他费用。这意味着我们大量的投资并没有形成资本和技术，而是在一些环节打转。



图3.19 投资质量变化



第四，第三产业投资下滑是主体，这也是国有企业和民营投资下滑的核心。

从三次产业调整来看，目前投资增速的结构与我们的市场预期不一样。以制造业为主体的第二产业投资增速开始摆脱底部运行的状态，出现明显反弹，从2016年底的3.5%上升到2018年底的6.2%，而与此同时，大家认为蓬勃向上的第三产业投资增速却从10.9%下降到6.2%，增长速度低于第二产业的增速。由于第三产业在投资中占比在60%左右，第三产业增速低迷下滑是投资增速下滑的核心原因（见图3.20）。



图3.20 各产业投资增速



第五，一个奇怪的现象：国有企业利润率不错，但投资增速却急剧下降！

政府与国有企业的投资增速为什么会大幅度下滑呢？（见图3.21）如果深入挖掘可以看到一个奇怪的现象，那就是国有企业利润和财务状况并没有明显回落。例如国有企业的主营业务利润率在2016—2018年从4.64%上升到6.79%，得到了明显改善，但是其投资增速却从23.7%下降到1.9%。导致这种现象的原因在于两个方面：第一，国有企业领导明显出现积极性低迷的现象，各种考核和检查导致发展的动力不足；第二，国有企业在去杠杆和指标考核的压力下，资金约束大幅度上扬，这类现象在地方政府表现得尤其突出。



图3.21 国有企业投资增速和主营业务利润率情况



三、一些结论和政策建议


通过上述简单的分析，我们可以得出以下几个方面的结论。

提升固定资产投资增速到合意水平，8%左右十分重要。

当前稳增长的重点主体：稳定民间投资不逆转，使地方政府和国有企业投资行为常态化。目前不能简单放松政府债务约束来刺激政府进一步大规模投资。公共投资过度反弹不仅会带来动态效率不匹配的问题，还会带来财务可持续性和强烈挤出效应等其他问题。打破债务-投资恶性循环增长模式是当前转型的重点。

产业投资稳定十分重要，这需要大幅度放松这些领域的各种管制和打破国有企业在相关领域的垄断。

进一步启动民间投资是稳投资的关键，而民间投资启动的核心在于提高投资未来预期收益率，预期收益率的提升来源于产权的可保护性、资本投资的新空间、投资成本的降低以及投资产业需求的扩展等方面。因此，民间投资的启动不是任何单一政策和工具能够胜任的，必须采取系统性的政策方案和改革措施，必须从中期角度来系统展开。

必须认识到实体投资回报率过低不仅仅是一个周期性现象，更重要的是源自系列重大改革的缺位，启动民间资本的系统方案必须包含大量基础性的、中期导向的重大改革：第一，政府必须从目前的投资型政府逐步转向民生型政府；第二，国有企业投资体系和利润使用应当进行战略性重新定位改革，非主营业务投资必须严格限制；第三，各类管制措施要重新梳理；第四，事业单位和公共服务体系的市场化改革必须深化；第五，供给侧结构性改革在“降成本”方面应当进一步强化。

前期国民储蓄增速是当期增速的重要参数，投资增速下滑幅度超过国民储蓄增速下滑幅度，必然引起宏观总体的不平衡，带来萧条。

投资增速的过度下滑不仅不能带来消费的增加，反而会使消费下滑，因为投资过度下降会引起经济衰退，导致失业和收入减少。在储蓄水平没有大幅度下降之前，贸然利用降低投资来提升消费是一种错误理解宏观经济运行的思路。消费率的提升必须依存于储蓄率的降低，而储蓄率的调整依存于大量深层次结构性和制度性问题的调整。

动态平衡十分重要，这不仅关系到动态福利最优问题，同时也关系到动态总供给与总需求的平衡和跨期资源配置效率。

投资能动主义（萨伊定律的逆否命题）也必须考虑短期财务的可持续性以及动态平衡的约束，公共投资与公共品投资最优规模是当前经济必须考虑的重要主题。


[1] 刘元春，中国经济50人论坛成员，中国人民大学副校长。