价值投资者如何思考投资

期后，滚动市销率维持在10~20倍。


图4-14 美团和拼多多的滚动市销率走势


数据来源：Wind。

综合分析

在对一只股票进行估值分析时，我们需要将上述市盈率、市净率、市销率等相对估值方法综合起来一起看。因为，没有哪一种指标可以包打天下，各自有各自的优缺点。

对于一只股票，在使用相对估值指标时，我们需要从两个维度去比较：一是与自己的历史数据相比，二是与同行业相比。

对于一家经营稳定且成熟的公司，长期来看，其市盈率、市净率等指标如实地反映了这家企业的经营状况。因此，与自己的历史数据比较，大约能够判断出当前市场给出的价格到底是被高估了还是被低估了。

另外，一家公司的市盈率等指标还需要在同行业中加以对比，不同行业之间是不能比较的。俗话说“隔行如隔山”，不同行业的行业特点、经营模式、资产负债等大相径庭，不可直接比较。所以，我们比较一家公司，就需要在同行业中进行对比，而且行业找得越准确越好。一家上市公司究竟属于哪一个行业，市场上一些券商已经给我们分好类了，我们直接使用即可。

行业分类标准

目前市场上主流的行业分类标准有证监会行业分类、申万行业分类、中信行业分类等，标准比较多。在股市中，最常用的是由申万宏源证券发布的申万行业分类标准。下面，我们主要以申万行业标准为例来简单介绍。

申万行业分类标准将目前所有上市公司行业分成三个层级，目前共有一级行业分类28个（见表4-3）、二级行业分类104个、三级行业分类227个。

每个一级行业下面，又可以细分成二级行业、三级行业。我们以汽车行业为例，其细分行业如图4-15所示。


表4-3 申万一级行业分类


图4-15 汽车行业的细分类


一家上市公司属于什么行业，主要看其主营业务在哪个领域。如果是多元化经营的企业，那么分类比较困难，有时它会被分到“综合”类。如果要更加精确，我们需要对公司业务收入来源进行分解，分别按各自所属行业进行处理。

目前，主流的金融资讯软件（Wind、同花顺、东方财富Choice等）都能查询到所有上市公司所对应的行业信息。

行业的估值差异

不同行业之间的市盈率、市净率、市销率等估值指标的差异极大，跟行业特点息息相关。例如，银行业的市盈率只有5~10倍，而医药行业的市盈率则高达50倍以上。这是因为银行业的利润增长比较缓慢，属于缓慢增长型行业，而医药行业前景广阔，尤其是医药类公司，新药研发成功可能促使公司利润成倍增长。市净率也是如此，周期型行业往往是重资产型，固定资产投入巨大，因此市净率往往较低。而电子、计算机类、互联网传媒类公司是轻资产型，账面价值较小，市净率往往较高（见图4-16）。


图4-16 部分申万一级行业的市盈率走势图（2010-2020年）


不同的相对估值指标，也有不同的适用场景。市盈率的计算依赖于公司盈利不为负以及盈利稳定性较好。传统的周期型行业往往难以满足这个要求，用市盈率进行公司估值未必合适。但周期型行业往往是重资产型，因此市净率是个很好的衡量指标。市销率对于那种销售稳定的公司非常有用，但是对于还处于研发期的高科技行业（比如生物制药公司）就不合适，因为它还处于投入期而没有产生稳定的销售收入（见表4-4）。


表4-4 不同相对估值指标的适用范围


同行业比较

相对估值法的一个最大用处就是同行业公司之间的互相比较。当然，不是说比率越低越好、越有投资价值。盈利增速明显处于行业顶尖水平的公司，其市盈率一定比中等水平的公司高。

我们在主流的金融资讯终端（Wind、同花顺、东方财富Choice等）都能查到同行业之间的比较数据。以券商行业为例，我们可以看到各家证券公司的相对估值水平（见图4-17）。

对于汽车行业，我们也可以对行业的市盈率、市净率进行比较，如图4-18所示。

对于一家公司的相对估值指标的高低，不能简单地给予结论：估值高的，说明高估了，反之亦然。我们还需要进一步分析：估值指标高究竟是公司本身高速增长带来的，还是因为市场炒作而导致股价虚高？如果估值指标低，其究竟是真的被市场低估了，还是公司本身经营出现了问题？这些都需要我们进一步研究。


图4-17 部分上市券商的相对估值气泡图


注：数据截至2020年8月28日。

对于市盈率和公司盈利增长之间的关系，盈利增长越快，市场给予的市盈率肯定也越高。那么，我们到底该怎么衡量呢？一个盈利年均增长20%的公司，市盈率是20倍；另一个盈利年均增长30%的公司，市盈率是50倍。到底哪个公司更有投资价值呢？PEG（市盈增长率）就是用来衡量市盈率和盈利增速之间的关系的。



图4-18 汽车公司的相对估值气泡图


注：数据截至2020年8月28日。

从多年的全球股市经验数据来看，PEG的公允数值在1.0左右。也就是说，如果一家公司盈利增速为30%，但是市盈率已经到了50倍，那么PEG=1.7，股价相对过高。相反，盈利增速为10%的公司，如果市盈率只有6倍，那么PEG=0.6，估值处于较低水平。当然，由于PEG指标看重盈利增速，因此它更适用于成长型公司，对于缓慢增长型公司，不太适用。