全球资本市场的失衡机理（1）

全球资本市场必定有其固有规则，但是，谁都不喜欢总是按照这些规则行事。中国欢迎外商投资，但是不允许外国投资者把在中国赚取的利润转移回自己国家。不过，违反规则最严重的恰恰就是美国这个全球经济不可或缺的最大经济体。世纪交替以来，美国每年消费数万亿美元的外国进口商品，带动了全世界许多国家的经济繁荣增长。为了满足巨额进口与国内投资的支付需要，美国充分利用全球资本市场，年复一年，借用了全世界大部分过剩储蓄。如果资本市场的固有规则最终在美国身上发挥作用，那么，当前的全球经济繁荣就会演变为全球经济衰退。

当然，即使美国，也无法单独破坏规则。过去5年多，尽管美国国内储蓄很少，但是经济实现持续强劲增长，消费水平远高于生产水平，每年消费额达到6 000~8 000亿美元，这种情形的实现办法就是大量进口。不管是美国人还是其他人，要想让他们超额消费，其实并不困难——预算赤字不断增大，利率水平依然很低，银行贷款轻松获得，制度安排允许数千万业主在市值3万亿美元的房地产泡沫中随意变现，这些都是个中诀窍。2001年以来，美国人每年的消费支出要比收入高出4~5%，美国政府支出也要高于财政收入2~4%。美国经济规模是中国的5倍，比日本、德国、英国、法国的总和还高，在这样一个规模庞大的经济体中，美国下定决心通过刺激消费实现经济增长，因此，欧洲、中国及其他亚洲国家的当前出口需求大部分来自美国。有了美国人的参与，尽管消费能力远低于生产能力，亚洲国家、大部分欧洲国家以及那些石油输出国就能够保持经济发展与就业机会的持续增长，剩余产品主要出口到美国。

问题在于，美国国内储蓄率如此之低，拿什么支付消费支出、预算赤字及本国企业不断增长的投资需要？钱在世界市场上——大部分发达国家，以及中国与各石油输出国，一直以来消费能力远低于生产能力，因而其储蓄水平远远超过本国经济发展投资需要。目前看来，问题的答案就是，美国一年又一年地利用全球资本市场，向人们出售政府债券及不动产，以此支付进口，并为预算赤字及国内企业提供财政支持。全球资本市场正在经营一个世界主要经济体之间独一无二而又弱不禁风的互利共生局面。

这种制度安排改写了富国与穷国之间的关系。几十年来，都是资本从富国流向发展中国家市场，因为在那里获得快速发展与高额回报的机会最多。如今，新兴国家与石油输出国解决了全球最富国家2/3的资金短缺，其余部分由另一些发达国家提供。这种制度安排也在本质上改变了美国的所有权结构。到2006年底，外国人持有的美国资产达到15.1万亿，占到美国实物资产与金融资产总值的20~25%。而且，外国所有人都可以把自己在美国的资产每年产生的利息、分红、资本盈利与房租收入汇回本国。由于美国人持有的外国资产额为12.5万亿美元，2.6万亿差额每年产生的回报——约为1 400亿美元——就是美国保持庞大的外国债权人规模的年度成本。

没有哪个家庭或团体可以无限期地变卖自身财产，来维持消费、填补资金缺口，一个国家也是这样。正因如此，主导全球资本市场的许多外国金融巨头与中央银行，因为持有大量美国债券与美元资产，正在承担巨大风险。正如所有优秀投资人一样，他们知道，投资多样化是一个基本常识。他们数以万亿计的美元资产已经随着美国经济低迷而被质押进去。他们也知道，一些国家面临外债急剧增长困境之时，为减轻债务负担，大肆增加货币供应，任由货币急速贬值，历史先例，比比皆是。如果美国也开始加印钞票，美元就会贬值，进而降低外国所有权人所持美国资产之于本国货币的相对价值。

如果全球最大的消费国与债务国，不是美国，而是其他任何国家，那么，外国央行与全球投资人早就停止其巨额借款与投资行为了。但是，一般而言，与其他国家相比，他们还是更愿意投资美国资产，因为作为唯一的政治、经济超级大国，美国的政治、经济发展前景几乎比其他任何国家都要好。美元仍然还是全世界储备货币，因此外国央行还是愿意大量持有美国财政公债，以防将来发生信心危机，危及本国流通稳定。

即便如此，中国及其他新兴国家，由于自愿为美国巨额流通赤字提供资金支持，每年都会付出巨大代价。相对而言，美国财政公债带来的收益回报已经开始变得微不足道。2006年3月，时任哈佛大学校长的劳伦斯·萨默斯（Lawrence Summers）告诉印度储备银行（Reserve Bank of India），如果印度央行把过剩储备投资到相对安全的私营金融机构，产生的收益回报将会高于投资医疗保险——而且，中国、台湾、泰国、俄罗斯，甚至马来西亚、阿尔及利亚的当前过剩美元储备都要高于印度。说到底，向美国提供财政支持的?个国家，如果能把过剩储蓄更多地投入到本国基础设施建设，哪怕只是投资到全球各大证券市场，其年度收益将会增加数千亿美元——相当于全球外援的总和。

资金流动的不平衡不会无限期继续下去，因为发展到最后，对卷入其中的每个人而言，都将失去经济意义。危机可能会以多种方式出现：在某个点位，外国私人投资者抛售美元资产（2004年，外国私人持有美元规模已经停止增长），即使主要国家央行高价购买也无济于事；中国经济增长突然减缓，过剩储蓄不断减少；日本及亚洲新兴经济体的国内投资最终恢复，减少过剩储蓄；油价大跌，中东各国储蓄减少；抑或因为贸易赤字日趋巨大，美国贸易保护主义抬头，自己触发危机。

即使上述关口都不会出现，全球化已经给美国经济及世界经济埋好陷阱。下个月，下一年，或者再晚点，一国甚至多国央行就会开始为不断缩水的美元资产担忧。一旦有人改变追猎路线，马上就会群起效法，以减少损失，全球金融市场马上就会为美国多年来的储蓄不足、消费过度付出巨大代价。如果失去每月500~700亿美元的外资输入，仅靠美国自身的有限储蓄，根本无法满足财政赤字与企业投资的资金需要。对此，美国财政部及美国企业为了寻求投资，唯一选择就是提供更高的投资回报率，以此安抚外国投资人的焦虑不安。如果你是要借钱，高回报就变成了高利率。缓解资本危机需要大幅提高利率，而利率急剧提高又会减缓美国经济增长，也会让美国股票及债券价格一蹶不振。

在全球化时代，资本危机不会到此为止。资本市场衰退，美国股票与债券市场行情随之大跌，外国投资者加入抛售队伍，恶性循环由此开始。在最坏情况下——许多国家都经历过这种情况——投资人一旦对美国证券市场丧失信心，就会不约而同地陷入集体恐慌。美国股市与美元行情一落千丈，美国利率一路飙升，以此吸引人们继续购买美国公债，美国经济由此陷入泥潭。由于欧洲与亚洲对美国出口锐减，全球经济增长急剧减缓。