第二章 大力推进金融改革

中国债务灰犀牛是如何养成的


张晓晶[1]

2008年国际金融危机以来，全球范围内的债务高企，引起各方面关注。国际货币基金组织推荐使用宏观杠杆率（实体经济部门的债务与GDP之比）来评估各国债务风险；国际清算银行也提出了将杠杆率偏离长期趋势的杠杆率缺口作为金融不稳定的预警。

在此期间，我国宏观杠杆率则以更快的速度攀升。中国社会科学院国家资产负债表研究中心的数据显示，2008—2016年，我国宏观杠杆率平均每年上升12.4个百分点，是同期全球宏观杠杆率增速的两倍多。截至2018年底，我国宏观杠杆率为243.7%，与美国的水平大体接近。过高杠杆率是金融脆弱性的根源，意味着巨大风险，因此社会上也将高杠杆问题称为“债务灰犀牛”。债务灰犀牛是如何养成的呢？本文将在分析债务水平与分布结构的基础上，指出形成高杠杆的体制原因，进而提出相应的对策建议。



一、中国的债务水平、结构与风险


从债务水平上看，我国实体经济部门杠杆率不到250%，远高于新兴经济体不到190%的平均杠杆率，接近美国的水平。从这个角度，这只灰犀牛的个头还是巨大的。但从威胁性、危险性来看，灰犀牛的内在结构才更重要。这就是为什么我们需要解剖这只灰犀牛，也就是分析杠杆率的结构及其风险。

从结构上看，2018年居民部门杠杆率为53.2%，企业部门杠杆率为153.55%，政府部门杠杆率为36.95%（见图2.1）。国际比较发现，居民部门杠杆率还相对“正常”，而企业部门杠杆率畸高，政府部门杠杆率偏低。那么，杠杆率的风险到底在哪里呢？



图2.1 实体经济部门杠杆率及其分布



（一）居民部门杠杆率风险


第一，杠杆率增速过快。居民部门杠杆率这些年的快速上升值得警惕。2018年共上升了3.8个百分点。尽管与2016年、2017年分别上升5.8和4.4个百分点相比已经有所放缓，但比起2008—2018年的年平均增幅3.5个百分点，还是要高。不过，这并非中国独有的现象。“二战”后，发达经济体普遍经历了这么一个过程（见图2.2）。美国居民部门杠杆率在20世纪50年代仅为20%，到2008年金融危机前的最高点已接近100%。其中上升最快的一段时间是2000—2007年。2000年美国居民部门杠杆率为69.9%，仅7年时间便上升了28个百分点。而我国目前也正处于杠杆率增速较快的时期，从2008年的17.9%上升至2018年的53.2%，10年上涨了35个百分点，增速与美国2000—2007年相当。

第二，短期消费贷成为变相的抵押贷，加大了风险。2017年以来各地纷纷推出住房限贷政策，银行收紧了房地产贷款额度，批贷周期也相应拉长，这使得部分贷款渠道转向了短期消费贷。短期消费贷缺少实物资产的抵押，银行面临的风险敞口更大。在新一代消费群体借贷意愿增强、互联网金融持续发展、银行零售业务加快转型的背景下，预计短期消费贷仍会保持一定增速。目前来看，在个人贷款总体不良率特别是个人抵押贷款不良率保持较低水平的同时，信用卡不良率和消费金融类贷款不良率相对较高，且未来有可能会持续提升。下一阶段要关注包括信用卡、基于互联网的信用类产品、消费金融类贷款、现金贷等在内的信用类消费贷款的共债与杠杆风险。

第三，较大的贫富差距使得平均意义上的杠杆率不能完全反映实质上的结构性风险。一般寻求消费贷来作为降低首付比例的家庭，其金融资产规模也势必有限。而拥有大量存款类金融资产的家庭，其贷款比例也一定有限。这种因收入与财富差距造成的居民部门内部资产结构扭曲使得平均意义上的杠杆率风险加大。拥有负债的家庭缺少相应的金融资产作为覆盖，一旦其收入流出现问题，就会出现违约风险。



图2.2 各国居民部门杠杆率


资料来源：国际清算银行；国家资产负债表研究中心。



（二）企业杠杆率风险


非金融企业部门延续了2017年去杠杆的势头，企业部门杠杆率由2017年的158.19%回落至2018年的153.55%，下降了4.6个百分点。企业部门杠杆率自2017年第一季度达到161.4%的峰值后持续下降，当前水平相比峰值时期已下降7.8个百分点，除2019年第一季度稍有反弹外，下降趋势已保持了7个季度。非金融企业去杠杆取得成效，但其贡献主要在民营企业。2018年，国有企业总负债上升了16.0%，而民企为主的工业企业总负债仅上升了2.9%。结果就造成国企债务占整个非金融企业部门债务的比重在不断攀升。根据我们的估算，2018年国企债务在非金融企业债务中的比例为66.9%，比2017年上升了5.5个百分点。比起2015年第二季度的较低水平，更是上升了10个百分点（见图2.3）。

尽管我国企业杠杆率水平在全球都是数一数二的，但仔细分析，其中国有企业债务占比超过六成。而这些国有企业债务中，又有一半左右是融资平台债务，这部分是和地方政府有直接关联的。如果扣除融资平台债务，企业部门杠杆率风险也就不那么凸显了。



图2.3 国有企业债务在非金融企业部门债务中的占比


资料来源：中国人民银行、财政部、Wind；国家资产负债表研究中心。



（三）政府杠杆率风险


截至2018年，政府总杠杆率从2017年的36.44%上升至36.95%，仅上升了0.5个百分点。其中：中央政府杠杆率从2017年的16.37%上升至16.53%，上升了不到0.2个百分点；地方政府杠杆率从2017年的20.07%上升至20.42%，上升了不到0.4个百分点。无论中央政府还是地方政府，就国际而言，其杠杆率都处在较低水平，但这是指显性的政府杠杆率。如果考虑到地方隐性债务，也就是所谓的预算外债务，这包括传统的融资平台债务，以及后来有所“创新”的政府投资基金、专项建设基金、政府购买服务、PPP（政府和社会资本合作）等新“马甲”，政府部门的债务水平就会很高。根据我们的估算，2017年预算外债务大约为45.3万亿人民币，占当年GDP的55.2%。如果将这部分隐性债务与政府的显性债务加在一起，政府部门杠杆率会超过90%。我们把国有企业杠杆率与政府杠杆率合计，形成公共部门杠杆率，那么这个数字会达到140%，大大超过私人部门杠杆率（即居民部门加上非国有企业部门，合计为103.9%）。这个现象在国际上是少见的。除了日本，其他国家都是私人部门杠杆率远高于公共部门杠杆率。

综合以上，尽管居民部门杠杆率风险也值得关注，但更大的问题在国有企业与地方政府。而这两个部门的债务