二、传统体制“养成”了债务灰犀牛

强调传统体制是债务积累的主因，并不意味着它们是杠杆率攀升的所有原因。实际上，造成债务积累还有很多其他因素。比如信贷增速、监管严格程度、名义GDP的波动等周期性因素，以及融资结构、要素配置及TFP（全要素生产率）、人口年龄结构与储蓄水平等结构性因素。强调体制性原因，是希望找到高杠杆的根源和解决债务问题的抓手。概括起来，造成中国债务积累与杠杆率攀升的体制性根源在于国有企业、地方政府与金融机构“三位一体”的错综复杂关系。



（一）国有企业的“结构性优势”


作为共和国经济的支柱企业，国有企业一直以来承担着很多社会责任并享有特别的“结构性优势”。这个责任，就是需要实现社会性目标，既包括承担坚持基本经济制度、社会主义方向这样的宏大任务，也包括稳定宏观经济、实现社会公平、保障经济安全等方面的具体责任。正因为这样的重大责任，才使得国有企业可以在税收、信贷、市场进入、产业政策等方面享有特别的优惠政策，尤其是国有企业的软预算约束及政府对之的隐性担保（软预算约束与隐性担保或许可以看作一个硬币的两面，两者是相互支持和加强的）。以上这些恰恰是其他市场主体所不能够享有的“结构性优势”。值得一提的是，国有企业不仅在市场进入方面得到特殊照顾（比如获得优先的垄断地位），在市场退出方面更是享有诸多保护。目前大量僵尸国有企业仍然未能退出市场，根本就在于体制惯性让其享受到“铁帽子王”的待遇，可以在强制性的市场出清过程中获得“免死金牌”。



（二）地方政府的发展责任与软预算约束


地方政府肩负着发展地方经济的艰巨任务，特别是在地方基础设施建设等方面，负有不可推卸的责任。虽然一些社会基础设施（如医疗、社保等）现在正处于细分中央地方事权的时期，情况或有改观。但过去很长一段时期，包括未来一段时期（在新的改革方案未落地之前），地方政府要承担的责任还是非常多的。而这些责任（或事权），往往都是需要中长期融资来支撑的。中长期融资一直以来是市场无法很好解决的领域，地方政府需要找到自己的办法来解决。根据我们的估算，基建投资中，15%左右的资金来自预算内，5%左右来自政府性基金（主要是地方政府卖地收入），其余部分则来自社会资本。而这部分社会资本或多或少都会涉及地方政府的隐性债务，或是PPP形式下的优先受益权，或者来自地方政府融资平台的投资，甚至部分直接来自地方政府提供了隐性担保的资金。于是我们看到，地方政府的显性债务是压住了，但地方政府隐性债务却一路攀升。



（三）金融机构的体制性偏好


正是金融机构的体制性偏好即国有偏好，才使得国有企业与地方政府的“任性”扩张能够顺利实现。这里的“国有偏好”是指对于国有企业与地方政府的偏好，它可以看作是传统所有制歧视的延伸。而这种国有偏好，本质上是金融机构对于拥有国资或政府背景的投融资项目所产生的隐性担保和刚性兑付的幻觉，也是对于它们所谓结构性优势的依赖。这是体制所内生的。尽管当前的金融体系已经不完全是国有一统天下，市场化的金融机构也不断成长起来，但即便这些非国有的金融机构，也会惯性地产生政府兜底幻觉。这表明，隐性担保与刚性兑付已经根深蒂固，成了一般市场活动的前提，甚至成为不容置疑的潜规则。这样一种“体制保障”，实质上是在道义上对政府的“绑架”。有了这样的“体制保障”或潜规则，“欠债还钱”的市场铁律就会被打破，道德风险就会产生，而金融资产（信贷资源）的定价就会产生扭曲，由此带来的金融资源配置也会产生低效和扭曲。

通过国际比较，对于中国高债务形成的体制性原因我们可能会有一个更清醒的认识。这里以高居全球之冠的企业部门杠杆率为例。不少学者指出间接融资为主的金融结构是导致我国企业部门杠杆率畸高的重要原因。但与英国、美国、日本和德国比较发现，融资结构恐怕还不是主因。一般认为英国和美国是以市场为主导的金融体系，而日本和德国是以银行为主导的金融体系，接下来的推论就是，日本和德国企业的杠杆率高而英国和美国企业的杠杆率低。但实际情况并非如此。截至2017年底，德国企业部门杠杆率仅为54.4%，而英国、美国却分别为83.8%与73.5%。再进一步，如果以企业债务占实体经济部门总债务的比重来看，日本、德国、英国和美国基本是在30%的水平上。相比而言，2017年中国企业债务占比为65%（2018年为63%），是发达经济体的两倍多。如果将部分国有企业债务（主要是融资平台债务）归到政府部门，则我国企业杠杆率和发达经济体的企业杠杆率就基本持平了，并不“反常”。可见，我国企业杠杆率高关键并不在融资结构，问题出在体制上。第一，央行的货币政策缺乏独立性和约束性。德国不仅企业部门杠杆率低，总杠杆率也低。2017年，德国实体部门杠杆率仅为177%，而美国、英国与日本分别高达253%、283%和373%。德国总杠杆率远低于美国、英国与日本，原因可能是多方面的，但一个非常重要的因素在于德国实行反凯恩斯主义的宏观政策，即所谓奥尔多自由主义，严格奉行规则导向、反通胀，而不是凯恩斯主义的货币扩张。相反，我国货币政策独立性还不强，央行政策是相机抉择，比较难于管住信贷闸门，而这是高杠杆的源头。第二，政府与企业之间剪不断理还乱的关系。国有企业与地方政府缺乏预算硬约束，再加上中央政府的兜底（隐性担保），从而导致国有企业和地方政府“不负责任”地铺摊子。第三，缺乏有效的破产机制。OECD（经合组织）最新的研究表明，破产机制有利于减少沉淀在僵尸企业中的资本存量。而在中国，大量僵尸国有企业的存在，原因就在于破产机制还不健全。

客观地说，国有企业的“结构性优势”、地方政府的发展责任与软预算约束，以及金融机构的体制性偏好，这三者的相互配合和加强，尤其是其中所体现的政府主导、政府意志和战略安排，曾经是中国经济快速增长的重要法宝。但必须清醒地看到，这同样也是当前杠杆率攀升与风险积累的体制根源。