三、“稳中求进”应对债务灰犀牛

自2015年中央提出降杠杆目标以来，对于高杠杆的成因以及去杠杆的方案，可以列出一份长长的清单。现在的问题不在于方案少而是方案过多。怎样在这些貌似都非常正确的方案中抓住主要矛盾，找到关键抓手，从而有针对性地、高效地解决问题，是政策当局所面临的严峻考验。我们强调高杠杆率形成的体制原因，就是为应对杠杆率攀升找到实际的抓手，因为有效抑制债务的快速积累必须从体制改革入手。

不过，改革、发展、稳定需要统筹考虑。我们既需要推进体制改革，从而在源头上解决问题，又需要宏观稳定来创造改革的大环境。当前面临着内外部冲击，以及下行压力加大、增长前景不确定性的挑战，更需要在稳杠杆与稳增长之间取得平衡。因此，就应对债务灰犀牛而言，要坚持“稳中求进”总基调，不可操之过急。



（一）“稳”字当头，强调的是稳杠杆


稳杠杆才能稳住总需求。2019年仍面临诸多不确定性，稳增长是重要政策目标。相应的，稳杠杆就非常有必要，因为稳住总杠杆才可能稳住总需求。中央提出结构性去杠杆和稳杠杆，一个基本要求就是实体经济总杠杆率要保持稳定。与此同时，将去杠杆的重点放在国有企业与地方政府。于是，企业部门与政府部门的杠杆率都是处在严控的范围，最好是只降不升，结果就只有通过居民部门杠杆率上升来维持总杠杆率的相对稳定。2018年的杠杆率数据就是很好的印证：非金融企业部门杠杆率比2017年下降了4.6个百分点；政府部门杠杆率微升0.5个百分点，而居民部门杠杆率则比2017年升了3.8个百分点。

稳杠杆需要在政策上做出调整。也就是说，不能再仅仅由居民部门来支撑杠杆率“不倒”，政府部门也需要发力。这不仅是因为居民部门杠杆率已经偏高且增速过快，风险在上升，还因为政府部门加杠杆有能力、有必要。目前中央政府的杠杆率非常低，2018年仅为16.5%，具有很大的政策空间，并且中央政府信用高，发债成本低（远低于一些融资平台的成本）。因此，中央政府要加杠杆。对地方政府而言，也要提高一般债务限额与专项债务限额，这不仅是用于弥补当年的财政收支缺口，还要将原来的部门隐性债务（已经划归企业部门的融资平台债务）通过债务置换等方式将其“阳光化”、显性化，毕竟很多融资平台债务支持的都是公益性与准公益性项目，本属于政府职责范围。同时，地方隐性债务显性化也有利于监管与风险处置。因为如果是隐性的，职责权限不清，处在灰色地带，往往会产生道德风险甚至滋生腐败，不利于风险管理。

稳杠杆需要把握好监管政策。特别是要接受2018年的教训，不能多部门政策叠加，要防止出现处置风险的风险。由此来看金融监管，恐怕要把稳增长放在重要位置，充分考虑政策发布的时机和节奏，正确看待影子银行在正规金融体系之外的有益补充作用。



（二）突出“进”字，强调供给侧结构性改革


包括两方面内容，即一般性供给侧结构性改革和金融供给侧结构性改革。

一般性供给侧结构性改革针对的是体制上的“大毛病”“总毛病”，主要有三点：第一，稳步推进破产重组，让市场清理机制发挥“强制性”作用。这包括推进国有企业的破产重组和清理僵尸企业。同时，对债务问题较为严重的地方政府进行债务重整，形成较强的外部压力。在此过程中，要有其他保障性政策形成配套，减少破产重组带来的社会震荡。第二，硬化国有企业与地方政府的预算约束，破除政府兜底的幻觉。无论是国有企业还是地方政府，核心是要在现代企业制度及现代治理框架下建立起规范的行为模式和激励约束机制，弱化扩张或赶超冲动，打破刚性兑付、破除隐性担保，硬化预算约束。国企或地方政府不能在去杠杆过程中享受“特别照顾”，或以种种理由请求“豁免”。事实上，只有市场经济规则的硬约束以及中央政府兜底幻觉的消除，才能够真正地让市场在去杠杆过程中发挥决定性作用。第三，突出竞争中性，纠正金融体系的体制性偏好。金融体系的体制性偏好，恰恰反映出它是风险规避的。正是认识到给国有企业或地方政府融资，一定会获得政府担保的“加持”，在信贷投放过程中才会产生歧视和偏向。未来看，必须突出竞争中性，即无论什么性质的企业，它在获得金融信贷方面待遇应该是平等的。最终的平等尽管难以做到（这与企业的规模等因素有关），但至少在法律法规上要建立这样的平等意识。中办国办发布的《关于加强金融服务民营企业的若干意见》就是在努力纠正金融体系的体制偏好。

金融供给侧结构性改革针对的是局部的，主要是金融领域的问题，涉及五个方面：第一，有利于杠杆率的优化配置。金融供给侧结构性改革强调金融机构对中小微企业的服务，适当增加对中小微企业的信贷服务力度。在控制国企和地方政府杠杆的同时，对民营企业和中小微企业适度加杠杆，有利于优化杠杆率的配置，实现结构性去杠杆目标。第二，降低债务融资占比。金融供给侧结构性改革的一项重要工作是大力发展多层级的资本市场结构，提高直接融资占比。目前直接融资整体规模有限且结构较为单一，发展直接融资有利于缓解由于清理影子银行所造成的金融供给缺口，提高股权融资比例，加强市场在金融资源配置中的作用，降低债务融资比，有利于抑制杠杆率的攀升，稳定宏观杠杆率。第三，促进实体经济融资成本下降。金融供给侧结构性改革的一项重要任务是金融行业自身的结构优化，降低由于各类套利所产生的无效产能。产能出清有利于降低金融业增加值占比，使实体经济融资成本下降，缓解整个经济体的还本付息负担，缓解杠杆攀升压力。第四，增强金融体系稳定性。杠杆的最大风险在于其面临违约时所产生的冲击及传染效应，因此采用大数据和其他金融科技手段将有利于更有效地控制与降低违约风险和金融传染。在相同的宏观杠杆率水平下，宏观金融稳定性更强。第五，有利于经济持续稳定增长。金融供给侧结构性改革的最终目的是让金融更好地服务实体经济，推动经济的持续稳定增长。这将使得宏观杠杆率的分母即GDP维持一个相对较快增速，从而带来杠杆率的稳定甚至下降。


[1] 张晓晶，中国经济50人论坛成员，中国社会科学院经济研究所副所长、国家资产负债表研究中心主任。



把地方政府债务关进制度笼子：

结合日本经验的探讨


李扬[1]

2018年以来，随着外部环境日趋严峻复杂，增长下行压力进一步增大，我国的经济形势稳中有变、变中有忧。实体经济领域的变化折射在金融领域，便是金融风险进入多发、频发期，且有系统化蔓延的趋势。其中，地方政府债务问题尤为突出，并被国内外研究者视为中国债务问题中的最大隐患。

我们认为，中国地方政府债务问题本质上是一种体制现象。一方面，它反映了地方政府积极作为，在中国社会主义市场经济发展进程中具有不可或缺的重要作用，因而成为中国经济增长奇迹的重要秘诀之一。另一方面，它反映了中央和地方财政关系存在扭曲的现象，集中体现了地方政府的事权和财权严重不相匹配的事实。

因